業績盤點：油價回暖，板塊業績水漲船高 　　石油石化整體盈利狀況應“價”而起：從盈利角度觀察，隨著原油價格持續回升，石油石化板塊收入及凈利潤持續改善，17Q3行業單季營業總收入同比增長21.0%，歸母凈利同比增速高達100.8%。從細分方向看，油氣開采行業營收、凈利與油價表現出了極強的正相關性，17Q3凈利增速擴張幅度最大，同比增速215.4%；石油化工營收也同樣跟隨油價在16Q1達到歷史相對低點后回升，油價上行對煉化產品價格形成支撐，17Q3凈利增21.5%；由于石油公司資本開支增幅滯后于油價上行，因此油田服務行業盈利略滯后于前兩子行業，17Q3同比增長10.4%。 　　我們基于歷史估值及油價上行期行業ROE的變化趨勢，若油價持續上行至80美元/桶的條件下，我們推算石油石化，以及石油開采、石油化工和油田服務三個子行業在2018年的歸母凈利潤同比增速分別為281.8%、684.9%、112.5%和297.8%。 　　二、估值診斷：油價回升期打開上行空間 　　估值方面，先看周期行業的橫向比較，對比13年初、14年底及15年底分別出現的三次藍籌修復區間，相較于建筑、水泥、房地產等其他周期板塊，石油石化的PB修復仍在中等水位。縱向比較石油石化在不同油價時期的估值，目前距上一次油價上行至65美元時的估值還有近一倍的上漲空間。 　　再看兩桶油的個股估值，與全球主要石油公司的估值水平相對比，中石油、中石化性價比較高，埃克森美孚PB（2.02倍）居于首位，雪佛龍（1.66倍PB）緊隨其后，中石油（1.31倍）、中石化（1.19倍）估值水平低于其余石化龍頭。從業績、估值匹配角度觀察，中石油在17Q3歸母凈利潤增速達到292.0%，遠超過其他石油公司，中石化也以13.8%的歸母凈利增速保持了較高的業績增長，國際比較下兩桶油更具吸引力。 　　三、熱點跟蹤：大煉化，龍頭民企搶先布局 　　2017年我國向民營企業開放了原油進口權和使用權及PX生產限制，鼓勵民營企業進入煉化領域，民營化纖龍頭陸續投產大型煉化一體化項目，有望扭轉行業供需失衡的局面，實現全產業鏈布局。榮盛石化：PTA行業回暖，公司營業收入大幅增長；PX項目生產進展順利，貢獻大部分效益。桐昆股份：受益于下游紡織業需求回暖，2016年滌綸長絲行業景氣回升，公司業績表現亮眼；嘉興石化二期工程投產，浙江石化項目（持股20%）如期建設，公司產業鏈布局向上游拓展。恒逸石化：PTA行業格局改善，公司業績回升明顯；投資建設文萊PMB石油化工項目，打造雙產業鏈競爭格局。恒力股份：滌綸長絲行業景氣度有望持續，工業絲行業供需格局改善；上游擬注入恒力煉化和恒力投資資產，率先投產享受煉油景氣。 　　四、風險提示 　　油價快速下行；政策推進力度不及預期；公司所在行業不及預期。 　　報告正文 　　一、業績盤點：油價回暖，板塊業績水漲船高 　　（一）石油石化整體盈利狀況應“價”而起 　　從盈利角度觀察，隨著原油價格持續回升，石油石化板塊收入及凈利潤持續改善。09-11油價上行期，全行業凈利潤穩步增長，14年中開始油價腰斬，行業盈利隨之驟減。隨著16年布油價格企穩回升，行業盈利再度向好。17Q3石油石化板塊單季營業總收入達到297.9億元，同比增長21.0%，單季歸母凈利潤209.5億元，同比增速更是達到100.8%。 　　 　　（二）油氣開采：凈利增速擴張幅度最大 　　油氣開采、石油化工、油田服務三個子行業17Q3業績均有改善。油氣開采：油氣開采行業的營收、凈利與油價表現出了極強的正相關性。布油在16年1月價格探底，隨之觸底反彈，與此同時，行業營收和歸母凈利同比增速均在16Q1筑底，隨后一路向上。17Q3營業收入達4880.9億元，同比增長17.3%，歸屬母公司凈利潤達51.3億元，同比增長215.4%。其中中國石油17Q3營業總收入達4818.0億元，同比增速達17.1%，歸母凈利潤達46.9億元，同比增速達292.0%。 　　 　　 　　（三）石油化工：油價上行對煉化產品價格形成支撐 　　石油化工：油價上行對煉化產品價格形成支撐，石油化工板塊營業收入增長。石化行業營收同樣在16Q1達到歷史相對低點后回升，歸母凈利增速雖未嚴格上行，但增速中樞高于低油價時期。板塊17Q3營業收入7114.6億元，同比增長24.0%，歸屬母公司凈利潤165.2億元，同比增長21.5%。其中中國石化17Q3營業總收入達5791.2億元，同比增速達19.5%，歸母凈利潤達112.8億元，同比增長13.8%。 　　 　　 　　（四）油田服務：滯后于油價上行，資本開支可期 　　油田服務：石油公司上游資本支出增加，油田服務板塊收入提升。由于石油公司資本開支增幅滯后于油價上行，因此行業盈利16Q4才回暖。17Q3全行業營業收入175.1億元，同比增長10.4%，歸屬母公司凈利潤-6.95億元，虧損幅度收窄，同比增長85.5%。其中中海油服17Q3營業總收入達12.8億元，同比增速達89.1%，歸母凈利潤達0.6億元，同比增速達174.1%。 　　 　　 　　（五）業績預測：18年單季盈利相較去年同期或翻倍 　　從油價漲勢來看，我們預測2018年布倫特油價將在65-80美元/桶區間震蕩上升，與2010年的情形相仿，在此基礎上，我們采用2010年石油石化各板塊季度ROE的均值來預測18年石油石化各板塊的單季歸母凈利潤。我們測算，石油石化2018單季歸母凈利潤約為86,809.7億元，同比增長約為281.8%。石油開采2018單季歸母凈利潤約為47,884.5億元，同比增長約為684.9%。石油化工2018單季歸母凈利潤約為37,581.4億元，同比增長約為112.5%。油田服務2018單季歸母凈利潤約為2,077.3億元，同比增長約為297.8%。具體板塊業績預測如下： 　　 　　二、估值診斷：油價回升期打開上行空間 　　石油石化板塊PB隨油價上行而抬升，目前距上一次油價上行至65美元時的估值還有一倍估值擴張空間。09-11年是油價上行期，在此期間，65美元油價對應石油石化、石油開采、石油化工及油氣服務的PB分別為3.00倍、3.09倍、2.75倍及4.09倍，當油價進一步抬升至70美元時，對應四大板塊PB分別為3.01倍、3.00倍、3.04倍及3.49倍，而在75美元油價下，石油石化PB達到3.03倍，石油開采、石油化工和油氣服務的PB則分別達到2.92倍、3.29倍及3.49倍。在14年，油價出現大幅跳水，此時65/70/75美元油價對應的石油石化各板塊PB估值均降低至2倍以下，其中油氣服務的PB始終高于其他板塊。截至1月5日石油石化PB值為1.44倍，二級行業下的油氣服務、石油化工及石油開采PB分別為2.01倍、1.52倍及1.37倍。當前油價已上行至69美元左右，隨著油價的進一步抬升，石油石化估值板塊仍有108%上行空間。 　　 　　周期行業橫向對比，石油石化估值仍處相對低位。目前石油石化PB為1.44倍，在藍籌行業中處于中位。對比13年初、14年底及15年底分別出現的三次藍籌重估期間，相較于建筑、水泥、房地產等其他周期板塊，石油石化仍有充裕的估值提升空間。 　　 　　從估值水位來看，在周期行業中，相比排名前列的銀行，石油石化PE水位和PB水位分別為33%和20%，均處于歷史低位。 　　 　　 　　油價自17年年初的55美元以來，一路波動上升至69美元。全球油價企穩回升的宏觀背景下，17Q1石油石化板塊歸屬于母公司股東凈利潤同比增速為142.59%，17Q3累計歸母凈利增速進一步上行至215.38%。隨著油價回暖，我們認為石油石化板塊營收將保持穩定增長，利潤表得以修復。 　　從PE漲跌幅來看，石油石化居周期行業后列。這主要有兩方面原因，一是石油石化行業17年業績大幅改善，估值得以消化；二是2014年年中以來的油價大幅下行使得石油石化板塊收入驟跌，板塊的強周期性致使行業ROE波動很大，從而估值長期遭受壓制。此外，石油石化板塊PB漲跌幅處于行業中游，PB回升并未完全趕上業績的大幅提升。從歷史趨勢上來看，油價和ROE基本呈現一致的波動趨勢，在目前看好油價的形勢下，ROE有望進一步抬升，PB估值仍有較大突破空間。 　　 　　 　　中石油、中石化估值低于國際石化巨頭。15年初以來，Brent原油現貨價格總體呈現波動上升趨勢，但除了15年上半年中石油、中石化估值跟隨油價上行以外，近兩年兩桶油的估值并未因油價上漲而有所提升，16年以來石油價格的回暖還尚未體現在兩桶油的估值中。考慮中石油、中石化的PB 　　Band，目前中石油的PB估值為1.31倍，接近正二標準差。中石化PB估值為1.19倍，遠超正二倍標準差。與歷史估值水平相比，兩桶油估值似乎已處于高位，但和全球主要石油公司的估值水平相對比，中石油、中石化估值仍有上行空間。埃克森美孚PB居于首位，達到2.02倍，雪佛龍以1.66倍PB緊隨其后，中石油、中石化估值水平低于其余石化龍頭。 　　 　　 　　 　　 　　盈利角度看，中石油、中石化17Q3業績明顯改善。從單季度盈利情況來看，英國石油17Q3營收增速達到26.8%，居于領先地位。殼牌以21.88%的營收增速位居第二。中石化和中石油分別以19.5%和17.1%的增速位居前列。另外中石油在17Q3歸母凈利潤增速達到292.0%，遠超過其他石油公司，中石化也以13.8%的歸母凈利增速保持了較高的業績增長。 　　 　　綜上，業績方面，從石油石化ROE和布倫特油價的關系來看，二者高度同步，在國際油價走勢強勁之際，我們預計石油石化ROE將持續修復。估值方面，石油石化PE、PB均處于近幾年來的歷史低位，隨著板塊ROE跟隨油價上漲而上行，板塊估值或迎上修。從資金配置來看，相較于其他周期行業，石油石化17年估值的漲幅相對滯后；對標海外石油巨頭，石油石化估值偏低，因此石油石化板塊估值上行空間相對更大。受益于國際油價的強勁走勢，我們預計18年石油石化板塊將大概率迎來“戴維斯雙擊”。