石油石化板塊估值偏低 2018年有望迎來“戴維斯雙擊”
時間：2018-01-17 10:57
來源：全景網(wǎng)
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業(yè)績盤點(diǎn)：油價回暖，板塊業(yè)績水漲船高
石油石化整體盈利狀況應(yīng)“價”而起：從盈利角度觀察，隨著原油價格持續(xù)回升，石油石化板塊收入及凈利潤持續(xù)改善，17Q3行業(yè)單季營業(yè)總收入同比增長21.0%，歸母凈利同比增速高達(dá)100.8%。從細(xì)分方向看，油氣開采行業(yè)營收、凈利與油價表現(xiàn)出了極強(qiáng)的正相關(guān)性，17Q3凈利增速擴(kuò)張幅度最大，同比增速215.4%；石油化工營收也同樣跟隨油價在16Q1達(dá)到歷史相對低點(diǎn)后回升，油價上行對煉化產(chǎn)品價格形成支撐，17Q3凈利增21.5%；由于石油公司資本開支增幅滯后于油價上行，因此油田服務(wù)行業(yè)盈利略滯后于前兩子行業(yè)，17Q3同比增長10.4%。
我們基于歷史估值及油價上行期行業(yè)ROE的變化趨勢，若油價持續(xù)上行至80美元/桶的條件下，我們推算石油石化，以及石油開采、石油化工和油田服務(wù)三個子行業(yè)在2018年的歸母凈利潤同比增速分別為281.8%、684.9%、112.5%和297.8%。
二、估值診斷：油價回升期打開上行空間
估值方面，先看周期行業(yè)的橫向比較，對比13年初、14年底及15年底分別出現(xiàn)的三次藍(lán)籌修復(fù)區(qū)間，相較于建筑、水泥、房地產(chǎn)等其他周期板塊，石油石化的PB修復(fù)仍在中等水位?？v向比較石油石化在不同油價時期的估值，目前距上一次油價上行至65美元時的估值還有近一倍的上漲空間。
再看兩桶油的個股估值，與全球主要石油公司的估值水平相對比，中石油、中石化性價比較高，?？松梨赑B（2.02倍）居于首位，雪佛龍（1.66倍PB）緊隨其后，中石油（1.31倍）、中石化（1.19倍）估值水平低于其余石化龍頭。從業(yè)績、估值匹配角度觀察，中石油在17Q3歸母凈利潤增速達(dá)到292.0%，遠(yuǎn)超過其他石油公司，中石化也以13.8%的歸母凈利增速保持了較高的業(yè)績增長，國際比較下兩桶油更具吸引力。
三、熱點(diǎn)跟蹤：大煉化，龍頭民企搶先布局
2017年我國向民營企業(yè)開放了原油進(jìn)口權(quán)和使用權(quán)及PX生產(chǎn)限制，鼓勵民營企業(yè)進(jìn)入煉化領(lǐng)域，民營化纖龍頭陸續(xù)投產(chǎn)大型煉化一體化項(xiàng)目，有望扭轉(zhuǎn)行業(yè)供需失衡的局面，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。榮盛石化：PTA行業(yè)回暖，公司營業(yè)收入大幅增長；PX項(xiàng)目生產(chǎn)進(jìn)展順利，貢獻(xiàn)大部分效益。桐昆股份：受益于下游紡織業(yè)需求回暖，2016年滌綸長絲行業(yè)景氣回升，公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼；嘉興石化二期工程投產(chǎn)，浙江石化項(xiàng)目（持股20%）如期建設(shè)，公司產(chǎn)業(yè)鏈布局向上游拓展。恒逸石化：PTA行業(yè)格局改善，公司業(yè)績回升明顯；投資建設(shè)文萊PMB石油化工項(xiàng)目，打造雙產(chǎn)業(yè)鏈競爭格局。恒力股份：滌綸長絲行業(yè)景氣度有望持續(xù)，工業(yè)絲行業(yè)供需格局改善；上游擬注入恒力煉化和恒力投資資產(chǎn)，率先投產(chǎn)享受煉油景氣。
四、風(fēng)險提示
油價快速下行；政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；公司所在行業(yè)不及預(yù)期。
報告正文
一、業(yè)績盤點(diǎn)：油價回暖，板塊業(yè)績水漲船高
?。ㄒ唬┦褪w盈利狀況應(yīng)“價”而起
從盈利角度觀察，隨著原油價格持續(xù)回升，石油石化板塊收入及凈利潤持續(xù)改善。09-11油價上行期，全行業(yè)凈利潤穩(wěn)步增長，14年中開始油價腰斬，行業(yè)盈利隨之驟減。隨著16年布油價格企穩(wěn)回升，行業(yè)盈利再度向好。17Q3石油石化板塊單季營業(yè)總收入達(dá)到297.9億元，同比增長21.0%，單季歸母凈利潤209.5億元，同比增速更是達(dá)到100.8%。
?。ǘ┯蜌忾_采：凈利增速擴(kuò)張幅度最大
油氣開采、石油化工、油田服務(wù)三個子行業(yè)17Q3業(yè)績均有改善。油氣開采：油氣開采行業(yè)的營收、凈利與油價表現(xiàn)出了極強(qiáng)的正相關(guān)性。布油在16年1月價格探底，隨之觸底反彈，與此同時，行業(yè)營收和歸母凈利同比增速均在16Q1筑底，隨后一路向上。17Q3營業(yè)收入達(dá)4880.9億元，同比增長17.3%，歸屬母公司凈利潤達(dá)51.3億元，同比增長215.4%。其中中國石油17Q3營業(yè)總收入達(dá)4818.0億元，同比增速達(dá)17.1%，歸母凈利潤達(dá)46.9億元，同比增速達(dá)292.0%。
（三）石油化工：油價上行對煉化產(chǎn)品價格形成支撐
石油化工：油價上行對煉化產(chǎn)品價格形成支撐，石油化工板塊營業(yè)收入增長。石化行業(yè)營收同樣在16Q1達(dá)到歷史相對低點(diǎn)后回升，歸母凈利增速雖未嚴(yán)格上行，但增速中樞高于低油價時期。板塊17Q3營業(yè)收入7114.6億元，同比增長24.0%，歸屬母公司凈利潤165.2億元，同比增長21.5%。其中中國石化17Q3營業(yè)總收入達(dá)5791.2億元，同比增速達(dá)19.5%，歸母凈利潤達(dá)112.8億元，同比增長13.8%。
?。ㄋ模┯吞锓?wù)：滯后于油價上行，資本開支可期
油田服務(wù)：石油公司上游資本支出增加，油田服務(wù)板塊收入提升。由于石油公司資本開支增幅滯后于油價上行，因此行業(yè)盈利16Q4才回暖。17Q3全行業(yè)營業(yè)收入175.1億元，同比增長10.4%，歸屬母公司凈利潤-6.95億元，虧損幅度收窄，同比增長85.5%。其中中海油服17Q3營業(yè)總收入達(dá)12.8億元，同比增速達(dá)89.1%，歸母凈利潤達(dá)0.6億元，同比增速達(dá)174.1%。
（五）業(yè)績預(yù)測：18年單季盈利相較去年同期或翻倍
從油價漲勢來看，我們預(yù)測2018年布倫特油價將在65-80美元/桶區(qū)間震蕩上升，與2010年的情形相仿，在此基礎(chǔ)上，我們采用2010年石油石化各板塊季度ROE的均值來預(yù)測18年石油石化各板塊的單季歸母凈利潤。我們測算，石油石化2018單季歸母凈利潤約為86,809.7億元，同比增長約為281.8%。石油開采2018單季歸母凈利潤約為47,884.5億元，同比增長約為684.9%。石油化工2018單季歸母凈利潤約為37,581.4億元，同比增長約為112.5%。油田服務(wù)2018單季歸母凈利潤約為2,077.3億元，同比增長約為297.8%。具體板塊業(yè)績預(yù)測如下：
二、估值診斷：油價回升期打開上行空間
石油石化板塊PB隨油價上行而抬升，目前距上一次油價上行至65美元時的估值還有一倍估值擴(kuò)張空間。09-11年是油價上行期，在此期間，65美元油價對應(yīng)石油石化、石油開采、石油化工及油氣服務(wù)的PB分別為3.00倍、3.09倍、2.75倍及4.09倍，當(dāng)油價進(jìn)一步抬升至70美元時，對應(yīng)四大板塊PB分別為3.01倍、3.00倍、3.04倍及3.49倍，而在75美元油價下，石油石化PB達(dá)到3.03倍，石油開采、石油化工和油氣服務(wù)的PB則分別達(dá)到2.92倍、3.29倍及3.49倍。在14年，油價出現(xiàn)大幅跳水，此時65/70/75美元油價對應(yīng)的石油石化各板塊PB估值均降低至2倍以下，其中油氣服務(wù)的PB始終高于其他板塊。截至1月5日石油石化PB值為1.44倍，二級行業(yè)下的油氣服務(wù)、石油化工及石油開采PB分別為2.01倍、1.52倍及1.37倍。當(dāng)前油價已上行至69美元左右，隨著油價的進(jìn)一步抬升，石油石化估值板塊仍有108%上行空間。
周期行業(yè)橫向?qū)Ρ?，石油石化估值仍處相對低位。目前石油石化PB為1.44倍，在藍(lán)籌行業(yè)中處于中位。對比13年初、14年底及15年底分別出現(xiàn)的三次藍(lán)籌重估期間，相較于建筑、水泥、房地產(chǎn)等其他周期板塊，石油石化仍有充裕的估值提升空間。
從估值水位來看，在周期行業(yè)中，相比排名前列的銀行，石油石化PE水位和PB水位分別為33%和20%，均處于歷史低位。
油價自17年年初的55美元以來，一路波動上升至69美元。全球油價企穩(wěn)回升的宏觀背景下，17Q1石油石化板塊歸屬于母公司股東凈利潤同比增速為142.59%，17Q3累計歸母凈利增速進(jìn)一步上行至215.38%。隨著油價回暖，我們認(rèn)為石油石化板塊營收將保持穩(wěn)定增長，利潤表得以修復(fù)。
從PE漲跌幅來看，石油石化居周期行業(yè)后列。這主要有兩方面原因，一是石油石化行業(yè)17年業(yè)績大幅改善，估值得以消化；二是2014年年中以來的油價大幅下行使得石油石化板塊收入驟跌，板塊的強(qiáng)周期性致使行業(yè)ROE波動很大，從而估值長期遭受壓制。此外，石油石化板塊PB漲跌幅處于行業(yè)中游，PB回升并未完全趕上業(yè)績的大幅提升。從歷史趨勢上來看，油價和ROE基本呈現(xiàn)一致的波動趨勢，在目前看好油價的形勢下，ROE有望進(jìn)一步抬升，PB估值仍有較大突破空間。
中石油、中石化估值低于國際石化巨頭。15年初以來，Brent原油現(xiàn)貨價格總體呈現(xiàn)波動上升趨勢，但除了15年上半年中石油、中石化估值跟隨油價上行以外，近兩年兩桶油的估值并未因油價上漲而有所提升，16年以來石油價格的回暖還尚未體現(xiàn)在兩桶油的估值中。考慮中石油、中石化的PB
Band，目前中石油的PB估值為1.31倍，接近正二標(biāo)準(zhǔn)差。中石化PB估值為1.19倍，遠(yuǎn)超正二倍標(biāo)準(zhǔn)差。與歷史估值水平相比，兩桶油估值似乎已處于高位，但和全球主要石油公司的估值水平相對比，中石油、中石化估值仍有上行空間。?？松梨赑B居于首位，達(dá)到2.02倍，雪佛龍以1.66倍PB緊隨其后，中石油、中石化估值水平低于其余石化龍頭。
盈利角度看，中石油、中石化17Q3業(yè)績明顯改善。從單季度盈利情況來看，英國石油17Q3營收增速達(dá)到26.8%，居于領(lǐng)先地位。殼牌以21.88%的營收增速位居第二。中石化和中石油分別以19.5%和17.1%的增速位居前列。另外中石油在17Q3歸母凈利潤增速達(dá)到292.0%，遠(yuǎn)超過其他石油公司，中石化也以13.8%的歸母凈利增速保持了較高的業(yè)績增長。
綜上，業(yè)績方面，從石油石化ROE和布倫特油價的關(guān)系來看，二者高度同步，在國際油價走勢強(qiáng)勁之際，我們預(yù)計石油石化ROE將持續(xù)修復(fù)。估值方面，石油石化PE、PB均處于近幾年來的歷史低位，隨著板塊ROE跟隨油價上漲而上行，板塊估值或迎上修。從資金配置來看，相較于其他周期行業(yè)，石油石化17年估值的漲幅相對滯后；對標(biāo)海外石油巨頭，石油石化估值偏低，因此石油石化板塊估值上行空間相對更大。受益于國際油價的強(qiáng)勁走勢，我們預(yù)計18年石油石化板塊將大概率迎來“戴維斯雙擊”。
